臨近年結又是時候覆盤回測。月前曾寫「AI泡沫化、泡沫AI化」一文，劇情似乎正在加速上演，怕且憂慮很快成真。據外媒報道，微軟創始人蓋茲警告稱，一些估值過高的AI公司將在競爭異常激烈的AI行業中蒙受損失，因為投資者正在衡量泡沫是否即將破裂。
識別泡沫容易 判斷破裂很難
目前市場再度出現類似擔憂。AI概念股成為焦點，例如Palantir的估值超過預期收益200倍；標普500指數相對過去十年真實收益的估值，僅次於1999至2000年高位，市銷率甚至高出當時60%以上。科技股只要小回（如11月）已引發波動性飆升，加密貨幣愛好者也與AI投資者重疊，風險偏好高度相關。如何判斷泡沫即將破裂？
資產泡沫是指資產價格大幅偏離其基本價值，主要由投機行為、過度樂觀情緒和資金湧入所推動。一旦泡沫破裂，價格往往暴跌，造成廣泛損失。歷史上，2000年的科網股泡沫是經典案例。識別泡沫容易，判斷破裂時很難，所以近年「泡沫在形成中」、「要擁抱初期泡沫」便有點老生常談，即使專業人士也可能會過早離場，錯失了巨額漲幅。
高估值是泡沫常見特點，甚至是發生條件，但無法準確預測破裂時刻。周期性調整市盈率（CAPE）等指標在預測十年期回報時較有效，起始估值越高、但長期回報越低。在一年內估值與回報幾乎無相關性。資料顯示，1990至2024年間，高CAPE年份後一年股價表現無明顯pattern。標普500現估值已達極端，AI股更甚，但這僅預示長期低回報，並不意味即時會股災。投資者若僅依賴估值，可能如1990年代末的睇淡者般太早離去。
正確預測專家 往往無法堅持
另一個強烈信號是，專業投資者因逆市操作而搞到自己要結束基金。回到2000年，納指股災前夕，投資界傳奇人物、老虎基金創辦人羅伯遜因避開科網股，客戶要撤資高達210億美元規模，最終更加要關門大吉。他從1980年起為客戶創造年均25%回報，卻在泡沫頂峰被迫滿盤出局。很諷刺地，那些正確預測泡沫的專家往往無法堅持到最後。
電影《沽注一擲》講述傳奇對沖基金經理布瑞（Michael Burry）曾成功預測2008年房貸危機的投資者。他今年也公開做淡AI股票，對象包括Palantir和Nvidia。但到10月底，他宣布結束基金，理由是其價值估計與市場嚴重脫節。這正是泡沫環境中做淡者慘被市場淘汰的典型例子。此類「不容異己」的事件增多，意味市場可能已經接近頂部。
估值以外 更可靠測市信號
本文最想探討的是在估值以外，更可靠的短期測市信號，包括公眾注意度見頂。《經濟學人》形容是「的士司機指標」（街頭巷尾茶餘飯後高談闊論股票）現代版，靠監測Google搜尋量。當網民搜尋特定投資熱潮（如NFT、比特幣、SPAC、ARKK、大麻股、可穿戴、太空股）達到高位時，往往正是價格要調整之時。而隨着搜尋量見頂，資產價格隨後12個月亦大跌，價格走向幾乎同步。
經人2025年的年度詞是slop，不是殺豬盤而是派feed的餵豬盤，其實就是AI算法，它們並非做給人看，真正的目標觀眾是網上平台同搜尋引擎的演算法，即是應付機器而非你同我這些人類。好像潛伏於Threads當中的元朗大寶煎肉餅飯的暗黑引流兵法，放在金融世界，足以扭曲或倍大傳統計量模型，令資產價格chok得更深更快。
究其原因，在於散戶往往於最後一刻湧入，自我實現「升埋最後一口」，隨後恐慌拋售引發崩盤。雖然並非所有搜尋量見頂都必定導致資產價格下跌（例如AI股8月中旬搜尋量見頂後，價格仍升多了數周），但當搜尋量急跌而資產價格又波動時，難免會令人不安。
AI股與比特幣 投資者背景相似
AI股的搜尋量從高位大幅回落，Nvidia股價跌13%。比特幣自10月初跌逾25%，雖然主題上並非直接與AI相關，但投資者背景相似，與整體風險偏好有緊密連繫。
比特幣常被視為風險偏好指標，其泡沫破裂每伴隨連鎖效應。資料顯示，Strategy公司（前MicroStrategy）是典型案例。公司自2020年起便大手舉債買入比特幣，持有約65萬枚（佔總量3%），幾乎成為「比特幣反應堆」。截至去年底，此策略看似成功：公司股價漲幅近600%，遠超比特幣本身近200%漲幅。
但自10月初，比特幣價格下跌四分之一，公司股價同期跌逾40%，市值一度低於持幣價值。公司每年需支付8億美元股息與利息，而且幾乎無其他收入來源。12月初雖然發行股票集資14億美元（相當於21個月股息）作為緩衝，並宣布可能出售持幣（違背「永不賣出」承諾），但2027年可轉債到期將帶來更大壓力。
研究資料顯示，目前所有交易所得買賣訂單總額不到6億美元，比特幣市場流動性愈薄弱，大額拋售愈易引發價格急跌（如10月10日，190億美元槓杆被清走）。而且那些令投機行為變得更加危險的細節位，通常在升市時都不會察覺，只有在爆煲後才會曝光。像這種流量為本、用機器生成的假資訊，可能累投資者做錯買賣決定。
你玩AI，AI玩你。
久利生
